逃離“價格戰”：REITs管理人期待進一步優化取費機制

21世紀經濟報道 見習記者黎雨辰 北京報道“監管目前倡導的對REITs收費進行內部約束，有點像呼吁大家給老年人讓座——在道德上肯定是該去做的，但如果沒有法律約束，有人偏不讓時，又能把他怎樣呢？”被困于公募REITs競標的管理費“價格戰”中，一位券商人士向21世紀經濟報道記者如是感嘆。2022下半年以來，公募REITs發行增速，項目儲備豐富度也顯著提升，但相伴而來的，卻是愈演愈烈的管理費“價格戰”。不僅實際到手的固定報酬逐步縮水，在最近幾個月潛在項目披露的招投標信息中，多家中標機構報出的管理費率更是干脆“坐在了地板上”，常常在0.12%上下徘徊。5月12日，證監會指導交易所發布公募REITs相關審核關注事項，其中尤其提及建立健全公募REITs項目報價內部控制制度，遏制低價競爭。但記者從業內人士了解到，僅停留在對機構“內部約束”的呼吁，眼下仍難以在管理人爭奪優質原始權益人時，真正約束其競價行為。區別于海外成熟市場，我國公募REITs在取費機制方面或許仍需在實踐中不斷探索調整，但隨著市場已經行至某種節點，多位受訪對象向記者指出，業內正普遍期待監管能就取費機制推出更加詳細的指引，例如依凈值規模為項目束上一條“費率底線”，又或是允許基金管理人引入更多元化的取費指標設計等。從可持續發展的角度來看，也有業內人士稱，培育公募REITs市場良性價格生態的源頭，或許還是在于要讓市場主體樹立正確心態，意識到必要的管理激勵有助于在長線上為底層資產實現增益。管理費“卷”至地面目前，我國對于公募REITs的取費設計和披露模式，尚不存在統一的市場標準，不過和企業IPO相似的，在收益到達投資人手中之前，一只REITs還需要接受管理費、托管費、中介費等的層層“剝離”。而作為費用核心的管理費，則可進一步分為“固定”和“浮動”兩部分。固定管理費包括基金管理人和ABS管理人的管理費，其數額與產品凈值規模掛鉤，作為對存續期內部管理成本的必要支撐。浮動管理費則由外部管理人收取，基準指標與經營業績掛鉤且各不相同，包括但不限于可供分配金額、底層資產營收等。收多少管理費屬于合理水準？除中金安徽交控REIT為0.09%外，我國上市REITs的固定管理費率均在凈值規模0.1%以上，基本上在0.1%-0.7%左右。如果只看基金管理人及計劃管理人，合計固定管理費率則一般在基金凈資產的0.1%-0.3%之間。僅看這一范圍，或許會覺得費率的浮動差異并不明顯。不過在乘以項目的凈值基數后，相近費率下不同規模的REITs，其管理人收入會接受放大鏡的洗禮。而一個直接的事實卻是，公募REITs市場規模不斷擴張，管理人卻越來越難賺錢了。Wind數據顯示，在披露了2022年管理人報酬的19只上市REITs中，早帶領項目上市的基金管理人，其到手的“蛋糕”普遍也更大些。2022上半年及以前上市的11只REITs，其平均報酬1542.56萬元，而2022下半年后披露了年報的8只REITs，平均管理人報酬就“跳水”至325.35萬元。其中，國泰君安作為管理人的兩個REITs項目，在2022年為管理人帶來的收入分別為52.83萬元和96.04萬元，這也是上市REITs的管理年費首次跌至百萬元以下。去年下半年以來，公募REITs發行增速，項目儲備豐富度也顯著有所提升。但從招投標公開信息來看，管理人的中標費率卻進一步向下震蕩，且似乎正越來越頻繁地駐留在區間下限——大約在0.1%-0.15%左右。6月1日，中核匯能有限公司清潔能源公募REIT中標結果公告，中標管理人和財務顧問分別為中航證券和中信證券，其中，中航證券的中標綜合管理費率為0.12%。5月內，新華水力發電有限公司水電基礎設施公募REIT、長沙城市發展集團有限公司基礎設施公募REIT等多家REITs項目也先后發布中標或候選人公示，中標機構報出的綜合管理費率大多仍在0.12%以內。“考慮以較低的價格來投標，可能是因為除了這一單目前首發的項目規模，大家也會考慮長期擴募的潛在前景。”在和21世紀經濟報道記者分享“壓價”的心路歷程時，一位參與公募REITs業務的公募人士首先指出，“如果（資產）能每年擴募一次，那五六年后的收費可能是現在的幾倍，我們覺得也不錯，所以目前報一個偏低的價錢也還是可以接受的。”但盡管可以被“放長線”的收益所安慰，自降身價依然意味著妥協。“基金管理人比較偏弱勢，沒辦法跟原始權益人去討價還價，但真正去投標的時候，大家還是希望中標，價格自然就‘卷’得比較低。”該公募人士稱。另一位公募人士則向記者感嘆，REITs團隊只有幾個人的中小型機構，其競爭空間本身就較為狹窄，在人才和資質經驗都不存在優勢的情況下，要價低很可能是唯一的破局優勢。“但現在如果幾家頭部（公司）都在用低價策略，那就真的很難再打得過，沒有活路。”為爭奪項目，已經有機構不惜“賠本賣吆喝”。3月20日，興銀基金被“官宣”中標云南云投中裕能源有限公司基礎設施REIT項目，而公示顯示，其報出的發行費用（包括基金管理人財務顧問費及其他中介費用）與托管費率均為0.00%/年，管理費率也完全是“地板價”，僅為每年0.10%。隨著這例“零收費”競標方案在市場上掀起軒然大波，管理費帶來的亂象與矛盾，也被進一步推到聚光燈下。優化取費新思路“在這種競爭環境下，監管也沒有設定一個費率的下限，單靠競價機制很難去改變目前現狀。”前述公募人士向記者坦言。實際上，推動合理取費、打造公平有序的公募REITs市場競爭環境，并不曾淡出監管的工作著眼點。記者注意到，在過往的REITs申報發行工作中，交易所常常會在審核反饋函中，要求結合成本費用情況對收費合理性進行論證說明。有受訪對象向記者解釋稱，由于公募REITs之間尚不存在統一的取費口徑，因此在REITs申報時，監管方面會尤其對每個產品費用的指標選用進行把關，以防止管理人的設計過于繁復。5月12日，證監會指引滬深交易所發布《公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第1號——審核關注事項（試行）》，其中也進一步就行業報價現象有所表態。《審核關注事項》強調，將規范REITs費用收取水平，要求基金管理費、財務顧問費水平能夠覆蓋展業成本，相關參與機構不得以明顯低于行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務。此后，中基協還曾組織12家基金管理人/ABS管理人召開公募REITs業務座談會，建議各市場參與主體建立健全公募REITs項目報價內部控制制度。不過，前述券商人士將《審核關注事項》在競價方面對行業產生的約束力，類比為“給老人讓座”對乘客產生的約束力。“只能算是一個倡導或呼吁，”他說，“可能會讓大家在面對一些不太想要、或者說差不多的項目時會不那么執著，但如果是真的遇到特別重要的項目，這個呼吁就很難起到作用。”據了解，不少公募REITs基金/ABS管理人仍在期待監管能有更進一步的、偏量化的指引或規定出臺，對管理費定價模式提供切實可操作的優化路徑。對于可能的優化方向，行業內也已存在著一些討論與構想。其中，依照不同的凈值規模為REITs產品分級，并差異化規定每級的最低費率比例“底線”，便是相對主流的調整思路之一。“比如對于百億以上規模的項目，可以要求管理費率不低于0.1%，50-100億的項目費率不低于0.15%，20-50億項目不低于0.2%，20億以下可以要求0.3%……”前述券商人士向記者具體舉例稱。REITs的管理成本和復雜程度，往往并不會因項目規模大小而產生顯著區別，如此來看，小規模REITs項目如受到更高費率線的保護，有助于管理人取得相對更加公平的報酬。也有公募人士希望取費結構可以從更源頭來優化，例如適當放寬取費設計，讓基金管理人的取費不再僅以凈值為主體，而是與經營業績形成有機聯動，并在指標上趨于多元化。一方面，對于特許經營權類資產，業內對固定費率下管理人長線取費模式弊端的討論早已有之：隨著項目逐漸到期，其凈值會因折舊攤銷而按比例縮減。這意味著如沒有擴募增加新的資產，基礎設施項目價值趨于0時，基金管理人的工作義務并未減輕，報酬卻會出現“前高后低”的情況。另一方面，通過參與業績門檻之上的分成，基金管理人的利益也將和REITs經營“同呼吸共命運”，從而對基金/ABS管理人產生更多的激勵。從長線看激勵在任何市場中，打價格戰都不算太新鮮的行為。業內人士看來，公募REITs作為我國多層次資本市場重要投融資創新工具，長遠來看也極有可能向成熟金融工具市場取經看齊。例如近三年，監管部門就曾劍指債券低價競爭，多次針對低價投標出手整頓。2019年4月22日，廣發證券曾因存在低價競爭情形，被廣東證監局采取責令改正的行政監管措施，此舉被視為監管開創了打擊“價格戰”的先河。此后兩年，機構分類評價、報價規范通知、內部約束指引等文件也陸續出臺，行業合規圖景得到補齊。“感覺監管也（對REITs）一直都有在考慮，只是可能操作起來沒那么簡單。”前述公募人士向記者表示，相信從長遠來看，公募REITs市場會構建起合適的價格約束機制。不過比起“破線”后再去施以處罰，多位受訪對象向21世紀經濟報道記者指出，從更加“治本”的角度來看，公募REITs市場良性生態的源頭，或許還是在于要讓相關主體擺脫“唯低價論”，樹立正確心態。從可持續發展的角度來看，必要的管理激勵反而更有助于底層資產在長線上實現增益。前述券商人士向記者稱，從其自身觀察來看，市場上許多REITs項目在選聘招標階段，或是缺乏判斷公募REITs管理人能力的專業視角，又或是“揣著明白裝糊涂”，往往很少關注報價高低之外的其他因素。財務顧問即便作為把關者提出建議，也依然難以扭轉其對“低價者得”的堅持。“但如果管理費只能勉強覆蓋成本，就很難有人再愿意好好管理資產了。”該人士進一步表示，讓管理運營機構“賺些錢”是必要的，不能僅站在短期收益的角度看問題。北大光華管理學院REITs課題組曾在《我國基礎設施REITs取費結構與機制的分析》報告中稱，取費結構與機制的設計，不僅關系到基金投資者的當期分派，對REITs管理團隊的行為模式與能力結構帶來長期的激勵引導作用。而REITs中不同角色的取費機制，應當與其在產品中承擔的職責相匹配。從我國國情來看，基金管理人是REITs的第一責任人，實際資產的管理則委托給外部管理機構。因此重新回到整體的管理費角度，投資人也應看到，當項目擁有更加合理的取費模式設計、費率和分成時，管理團隊也會對“提高基礎設施項目的收入水平”形成更強的動機。