DMA本質上是一種收益互換，大部分DMA產品是以中性策略為主，并且會運用中證500、中證1000等期指工具來進行對沖。在大多數情況下，私募會用自有資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%至30%之間），券商交易柜臺收到保證金后會支付剩余資金，這個過程便起到了四倍杠桿的放大效果，高收益背后是高風險。◎記者 馬嘉悅上海證券報記者近日獲悉，部分私募管理人向投資者銷售DMA（多空收益互換）產品，借此可加四倍杠桿實現規模快速擴張。這并非私募首次銷售高杠桿產品。此前，部分私募通過AB款收益互換模式實現遠高于資管新規約束的杠桿水平。2021年監管要求不得新增AB款收益互換產品后，高杠桿的風險緩釋類產品便陸續涌現。今年風險緩釋類產品也開始被監管方關注到，因此，DMA產品便成了“杠桿新秀”。高杠桿產品緣何屢禁不止？在多位業內人士看來，一方面，部分私募合規意識薄弱，希望通過走捷徑實現名利雙收；另一方面，在行業馬太效應下，部分中小私募為了生存選擇“博出一條出路”。不過，對于私募來說，高杠桿產品隱含的合規風險和投資人適當性風險，極易對其造成反噬。由公轉私：DMA產品頻現一份DMA產品清單，曝光了部分私募的“野心”。DMA本質上是一種收益互換，私募管理人可以通過券商自營交易柜臺加杠桿。據業內人士透露，在大多數情況下，私募會用自有資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%至30%之間），券商交易柜臺收到保證金后會支付剩余資金，從而達到加杠桿的效果。“在此模式下，私募管理人以自有資金充當劣后角色，券商則持有優先份額。由于加了一定比例的杠桿，此種產品對收益穩健性的要求更高，因此其底層策略以量化私募的市場中性策略為主，參與者也大多為量化私募。”某私募市場人士透露。不過，本是機構間合作的DMA產品，被部分私募銷售給了個人投資者。業內人士向記者提供的一份DMA產品清單顯示，對合格投資人銷售此產品的私募管理人超過10家，產品的杠桿水平在兩倍至四倍之間，預計年化收益率大多在18%到40%之間，高的可達65.6%。某FOF機構人士直言，部分私募正是利用了DMA的高杠桿屬性，實現了130.85%的年化收益率。某私募人士透露，向合格投資者開放銷售DMA產品，本質上是將高杠桿產品的劣后份額售出。“合格投資者在購買DMA產品后，私募管理人會用募集到的客戶資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金，成為劣后資金。如此一來，私募不僅可以快速擴張規模，還能收取更高水平的業績報酬。”多位業內人士透露，DMA模式之所以從機構間的“游戲”變成了對外募集的產品，主要原因有兩個：一是部分私募的自營資金有限，即使加四倍杠桿也難以對擴大公司規模產生明顯的提振作用；二是今年以來市場中性策略表現較為亮眼，DMA產品業績頗具吸引力，部分私募希望借此實現擴大規模的目的。貓鼠游戲：總有辦法加杠桿事實上，在DMA模式出現之前，很多私募便嘗試借助高杠桿來實現擴大規模的野心。在2021年之前，部分私募管理人會通過AB款收益互換模式加杠桿，彼時杠桿水平大多也在四倍左右。為了規范券商收益互換業務的投資者適當性管理，2021年12月，中國證券業協會制定發布了《證券公司收益互換業務管理辦法》（以下簡稱“收益互換新規”），要求收益互換的掛鉤標的不可以是私募基金、資管計劃等，AB款收益互換模式就此被叫停。然而，在收益互換新規發布后，私募的“高杠桿游戲”并沒有停止。今年上半年，風險緩釋型產品備受追捧。所謂風險緩釋型產品，就是信托公司設立信托計劃，直接投向某私募基金，私募管理人則須用自有資金跟投一定比例，并與投資人約定風險緩沖期。在約定期限內，私募管理人率先承擔產品凈值虧損。“去年以來，股票市場震蕩加劇，此類產品由于具備‘保本’迷惑性，因此很受追捧，私募管理人跟投比例也在下降，部分產品的杠桿遠高于四倍。”某信托業FOF人士直言。面對日益流行的風險緩釋型產品，監管方再次出手叫停。滬上某私募合規人士直言，同AB款收益互換、風險緩釋型產品一樣，DMA業務也存在合規風險和投資人適當性風險。一方面，資管新規要求，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。DMA產品中的兩至四倍杠桿顯然與資管新規指引的方向背道而馳。而且今年4月發布的《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》指出，在總杠桿上，私募證券投資基金的總資產不得超過該基金凈資產的200%。由此可見，DMA產品存在合規性問題。另一方面，盡管DMA采用的中性策略對沖掉了系統性風險，但一旦對沖成本激增，也會出現較大回撤。因此，如果私募或渠道方沒有充分揭示風險，極端行情下投資人適當性問題將密集爆發。部分私募緣何難以“戒賭”？既然DMA暗藏諸多風險，為何仍有私募“甘之如飴”？在業內人士看來，合規意識薄弱、生存難度加大是兩個主要原因。“光腳的不怕穿鞋的。”滬上某百億級量化私募高管直言，在私募快速發展中，管理人魚龍混雜，部分中小私募合規意識淡薄，甚至沒有設立專門的合規崗位，因此其展業的部分環節多多少少會存在合規漏洞。“這類私募會覺得，賭贏了就名利雙收，賭輸了也不過是增加一點合規風險。”該量化私募高管說。另外，部分私募打擦邊球發行DMA產品也反映了當前小私募的生存困境。某小私募有關人士表示，目前管理規模低于10億元、創始人知名度較低的管理人募資太過艱難。因此，部分小私募鋌而走險，通過發行DMA產品、開展通道業務等灰色方式擴大規模，希望能“博出一條生路”。然而，在多位業內人士看來，犧牲合規性的冒險之舉會對管理人造成致命一擊。“合規性已成為私募生存的前提，活下來的私募才有可能享受行業大發展帶來的紅利。”上述百億級量化私募高管表示，對于中小私募來說，走正道才有未來，提高投研水平、強化直銷能力等都是值得探索的可行途徑。